【商業解讀】XEXYMIX 日本營收增四成，為什麼運動服賣得更好，獲利卻更少？

在台北的百貨公司，你可能已經看過 XEXYMIX 的運動服。2026 年 10 月，這個韓國品牌參與台灣健美賽事與高爾夫球展，還把活動現場的社群互動、LINE 優惠券，接到信義區的實體門市。

這套做法不難理解：先讓運動的人認識品牌，再讓他們試穿，最後把一筆衣服訂單留下來。但把鏡頭從熱鬧的活動拉回財報，會出現另一個故事：日本上半年營收成長四成，當地營業利益卻減少約 94%；集團營收略增，營業利益也下滑約 23%。

更有意思的是，母公司的毛利率其實變好了。既然每賣出一件衣服，扣掉商品成本後能留下的比例提高，為什麼最後沒有更賺錢？答案得從一筆訂單往下算，再看海外展店與庫存占用了多少資源。

本文分析 XEXYMIX Corporation（KOSDAQ：337930，原名 Brand X Corporation），以 2026 年上半年正式申報財報、第二季官方 IR 簡報及公司公告為主，查核至 2026/10/17。以下財務金額均為韓元，不是台幣；H1 指 1–6 月，Q2 指 4–6 月。

資料來源：公司台灣市場活動公告，2026/10/07。

資料來源：2026 年半年報：合併損益表與業務說明。

先認識 XEXYMIX：客戶買運動服，公司經營的是品牌與通路

XEXYMIX 從瑜伽褲、緊身褲與運動內衣等商品切入，服務做瑜伽、皮拉提斯、健身，以及希望日常穿得舒適的消費者。之後再把同一個品牌延伸到男裝、高爾夫球服、內著與配件。主要付錢的人是買衣服的個人，不是健身房；健身房、平台與零售夥伴，則可能成為接觸顧客的通路。

它也不是靠替別人代工賺加工費。半年報說明，XEXYMIX 品牌商品全部委外生產，公司把重心放在產品研發、設計、品牌行銷與銷售。消費者透過官方網站或門市下單，公司取得商品收入；走合作通路時，則要依批發、供貨或其他合作條件認列收入。

資料來源：XEXYMIX 2026 年第二季官方 IR 簡報，第 8 頁。

圖中的產品結構很具體：上半年母公司營收約 67.4% 來自女性品類、16.5% 來自男性品類、8.8% 來自高爾夫球相關商品，其餘為配件、鞋與童裝等，比例因四捨五入有些差異。這仍是一家以女性運動休閒服為核心的公司。

要看懂它的單位經濟，可以先想像一筆訂單：消費者實際支付的金額，扣掉商品成本，再負擔付款與通路費、配送、退換貨及帶來這張訂單的行銷投入，才是可以用來支撐其他營運的貢獻。之後還有設計團隊、客服、門市與總部等成本。這是分析框架，不是公司已公布的單筆訂單損益。

官網直營能保留顧客資料，也能掌握商品呈現與售價；代價是流量、服務和履約都要自己經營。實體門市讓顧客摸布料、試尺寸，卻增加租賃、人員與備貨需求。同一件褲子換一個銷售管道，最後留下的錢就可能不同。

集團還包含 Iruda Marketing 及旗下 Upgreat。前者服務廣告主，後者經營其他消費品牌，因此集團合併營收不能全部當作 XEXYMIX 運動服的銷售；母公司個體數字也不能直接叫作「韓國國內銷售」，因為其中包含對海外的供貨等業務。

資料來源：半年報：業務內容、主要產品、委外生產與子公司。

理解這筆生意後，就能把問題問得更準：新產品與明星行銷，究竟增加了顧客願意支付的價值，還是主要增加了取得顧客的成本？

內著成長一倍半，還不等於整個品牌都在加速

上半年有一個很亮眼的品類：內著營收約 81.7 億，年增約 150%，占母公司營收比重從 2.8% 提高至約 7.5%。公司推出 36 款新品，並利用既有顧客與電視購物等通路擴大銷售。內著橫跨女性與男性品類，不能在前面那張品類圖之外再加一次。

對品牌而言，這條路很合理。顧客已經買過運動褲，若信任布料、版型與服務，下一次可能連內著、上衣一起買，增加購買頻率與每位顧客的消費額。不過，這裡描述的是可能的經營機會；公司沒有提供完整的顧客回購率、獲客成本與終身貢獻，不能直接認定加購已讓獲客效率改善。

規模也要一起看：內著雖然長得快，仍只占母公司不到一成營收。上半年母公司總營收約 1,100.8 億，年減 6.2%。單一新品類的高速成長，還不足以抵銷其他部分的變化。

公司同時強化高允貞與 DEX 等代言人的曝光。官方簡報指出，代言人穿著的 73 款商品，占第二季母公司營收約 9%，商品成本率約 36.4%。這透露出品牌希望提高商品價值、降低對折扣的依賴。

但這組商品的成本率，還沒有回答代言划不划算。商品毛利要再負擔代言、拍攝、投放與其他營運支出，才能看出這次投入的回報。這 73 款商品也不是全系列，第二季的商品組合不能直接當成上半年全公司的平均。

資料來源：官方簡報：內著擴張與代言商品，第 5、8–9 頁。

每 100 元營收，毛利留下 58 元，為什麼營業利益只剩 4.9 元？

資料來源：XEXYMIX 2026 年第二季官方 IR 簡報，第 10 頁。

這張官方成本圖，是整篇最重要的一張。它採用母公司上半年管理口徑：每 100 元營收，約 42 元用在銷貨成本，留下 58 元毛利；接著約 53.1 元被銷售與管理費用吸收，營業利益剩下約 4.9 元。這是整體營收比例，不能誤當成某一條褲子的實際毛利。

去年同期的毛利率約 57.3%，今年升至 58.0%，改善約 0.7 個百分點。可是銷售與管理費率從 48.7% 升到 53.1%，增加約 4.4 個百分點，於是營業利益率從 8.6% 降到 4.9%。商品成本的改善，抵不過營運費用占比上升。

其中，廣告與宣傳費約從 185 億增至 200 億，增加約 8%；在營收下降的情況下，占比從約 15.8% 升到 18.1%。公司提到高允貞、DEX 的集中行銷及拍攝投入，但沒有把所有新增費用逐筆拆成代言合約、媒體投放與製作費，因此不能把整筆增幅都叫作代言費。

其他成本也存在分母效應。佣金與手續費約 108 億、人事費約 68 億，金額比去年略低，但營收縮小後，占營收比例仍提高。這說明公司即使做了部分節流，只要收入沒有同步成長，成本率仍可能看起來更重。

回到集團合併口徑，上半年營收約 1,273.9 億，年增 1.6%；毛利約 789.7 億，增加約 22.5 億，但銷售與管理費約增加 41.4 億。兩者相減，營業利益從約 83.4 億降至 64.5 億，年減約 22.7%。正式財報也呈現相同方向。

資料來源：半年報：合併損益表；上述增減為本文依申報數計算。

這還不能證明品牌投資失敗。先花行銷費、幾季後才形成回購，確實可能發生。但若要說今天的支出值得，就要在之後看到：顧客持續回來、折扣壓力減少，或營收成長到足以攤薄這些費用。

日本營收增四成，台灣轉盈：海外展店還在付哪些學費？

資料來源：XEXYMIX 2026 年第二季官方 IR 簡報，第 6 頁。

日本是最清楚的成長來源。上半年當地法人營收約 110.6 億，年增 40.2%，官方網站銷售增加約 47.9%；截至 6 月底有六家常設店，上半年新增表參道 Hills 與大阪心齋橋據點。這些數字描述的是半年報時點，不是查核日的全部店數。

公司也提到，日本官網直接流量占比達 42%。這可作為品牌認知與回訪的觀察線索，但它是網站流量分類，不等於 42% 訂單沒有行銷成本。顧客今天直接輸入網址，可能早已看過廣告、代言人或實體活動。

資料來源：XEXYMIX 2026 年第二季官方 IR 簡報，第 11 頁。

真正需要放在一起看的，是這張各法人損益表：日本營業利益從去年同期約 4.1 億降到約 0.2 億，依未四捨五入數字年減約 94%，營業利益率只剩約 0.2%。營收確實增加，但尚未轉成更高的當地營業利益。

展店、行銷、通路組合與服務投入都可能影響結果。公司沒有在這頁提供足夠細項，讓我們把獲利下降全部歸因於新店，因此比較可靠的結論是：日本目前證明了需求擴大，還沒有證明擴張後能留下更多利潤。後續要看既有店與官網能否維持銷售，同時讓營運費用率下降。

台灣則是另一種進度。上半年營收約 51.5 億，年增 18.8%；營業利益從約負 1.3 億改善至約正 0.4 億，營業利益率約 0.7%。公司提到官網系統整合，以及 Decathlon、World Gym 等合作通路。這是由虧轉盈的訊號，但獲利緩衝還薄；合作簽約本身，也不是新增營收已經入帳。

海外消息還有一個容易看錯的地方。簡報提到印尼上半年銷售約 15 億、成長約一倍，但註明那是當地合作夥伴的零售銷售額，不能直接加到集團合併營收。直營法人賣給消費者，和供貨給海外夥伴後由夥伴零售，收入與成本落在哪一層，並不相同。

資料來源：官方簡報：海外市場與各法人損益，第 6–7、11 頁。

這也讓下一個問題更重要：越多國家、越多門市、越多商品，會需要多少衣服先放在倉庫與通路裡？

帳上有賺錢，現金卻流出：庫存是另一筆不能跳過的成本

依正式申報半年報，集團上半年稅後淨利約 52.7 億，營業現金流卻是淨流出約 49.2 億。這不是把公司說成虧損，而是損益與收付款時點不同：商品尚未售出、貨款尚未收回，都會讓現金暫時留在營運裡。

現金流附註顯示，上半年營運資金變動合計占用約 173.6 億，其中應收帳款增加約占用 64.7 億，存貨增加約占用 64.7 億，另有應付款等項目的變動。這兩筆是現金流調節數，不等同資產負債表期初與期末的直接差額，還會受匯率及非現金項目影響。

6 月底存貨淨額約 898.1 億，比去年底的 847.3 億增加約 6%。服飾公司為新季、海外門市與新產品準備庫存，本來就會花錢；但衣服若沒按照原先預期賣掉，後續就可能需要折扣或認列跌價。

這個壓力已經有財報數字可追：上半年列入銷貨成本的存貨跌價損失約 18.8 億，去年同期約 1.6 億；期末存貨跌價備抵也從約 24.0 億增至 43.2 億。這不代表全部存貨都賣不掉，但提醒我們，品牌定價能力必須連同庫存去化一起看。

資料來源：半年報：合併資產負債表、現金流量表、附註 14 存貨及現金流調節。

也要保留季節性的影響。去年上半年營業現金流同樣淨流出約 49.6 億，不能拿單一半年就認定全年現金會持續惡化。比較有用的是追蹤下半年：存貨能否轉成銷售、應收款能否收回，以及是否需要更大的折扣才能完成這個循環。

6 月底現金及約當現金約 148.0 億，較年底 332.5 億減少；這段下降還包括投資支出、償還可轉債、租賃付款、股利與庫藏股等用途，不能全部稱為本業燒錢。可是，這些都讓「成長需要多少現金」成為必須回答的問題。

下一次看 XEXYMIX，先看品牌聲量有沒有變成回購與現金

XEXYMIX 已經證明，它可以把韓國運動服品牌帶到海外，也能從女性運動服延伸出內著、男裝等新需求。日本的營收成長、台灣的轉盈，都不是只有曝光而已，確實有銷售或損益進展。

但接下來更重要的，是三件事能不能同時發生。第一，母公司收入能否恢復成長，讓行銷與其他費用占比下降。第二，日本新增收入能否留下更多營業利益，而台灣能否在擴張中提高獲利率。第三，庫存與應收帳款能否轉回現金，減少跌價與折扣對利潤的侵蝕。

因此，這篇開頭的問題，答案不是「海外沒人買」，也不是「衣服沒有毛利」。目前看到的是：顧客願意買，但讓顧客認識品牌、試穿、下單，再把商品送到各國市場，仍需要相當多費用與營運資金。只有當同一批顧客持續回購，新增通路越來越有效率，商品也能按預期售出，品牌成長才會在利潤與現金上一起留下成果。

資料口徑：合併損益、資產與現金流以 2026/08/14 正式申報半年報為準；母公司成本結構、品類與海外法人管理數字採官方第二季 IR 簡報。IR 簡報註明為外部核閱完成前資料，部分稅後數字與正式申報不同，本文採正式申報淨利。母公司、品牌事業、集團與海外夥伴零售額均分開說明，未推估未揭露的客戶獲取成本或店級投資回收期。

封面及內文圖片：XEXYMIX 2026 年第二季官方 IR 簡報，保留公司原圖；本文提供中文解讀與來源連結。