【商業解讀】專買小眾企業軟體，Nordtech 如何把持續收費的生意越做越大？

一間學校每天要整理學生學習紀錄，一家醫院要安排產能，一座工廠要確保產品包裝沒有印錯。這些工作未必需要全球最熱門的軟體，卻需要一套懂產業、能接上既有流程，而且每天都可靠的系統。

瑞典的 Nordtech，專門收購做這些小眾生意的軟體公司。從 2021 年成立到 2026 年第二季，累計完成 24 筆收購，旗下有 19 家企業；最新一季營收增加約 50%，約 86% 的營收具有經常性。

看起來像是一門持續收費、再把錢拿去買下一家公司的生意。但「軟體會持續收費」和「收購會創造價值」之間，還隔著幾道關卡：客戶為什麼續用？成長有多少是買來的？扣掉產品投入與收購支出後，到底還剩多少錢？

本文分析 Stockholm Nordtech Group AB（Nasdaq Stockholm：NTECH），2026 年 6 月 10 日在瑞典上市。以 7 月 24 日公布的第二季及半年報為主，查核至 2026/10/17。以下金額均為瑞典克朗；MSEK 指百萬瑞典克朗，LTM 指截至 2026 年 6 月底的過去十二個月。

資料來源：Nordtech 官方第二季報告及法說公告。

資料來源：上市日期與股票代碼。

先認識 Nordtech：誰付錢？買的是每天用得到的產業工具

Nordtech 本身是控股公司。真正和客戶簽約、交付產品的，是旗下各家軟體企業。要理解收入來源，可以先看三個具體例子。

InfoMentor 服務學校與幼教機構，協助教學規劃、學習評量、文件紀錄與親師溝通。老師和家長是使用者，採購與付費的一方則是學校或辦學單位。客戶買的是把日常教學管理接起來的能力。

GOLI 服務醫療提供者，協助產能與醫療服務規劃；InformaIT 服務製藥、食品與化妝品等業者，用自動化工具檢查包裝內容與品質。後者的價值，在於降低錯誤流入正式包裝流程的機會，而不是多賣幾個普通文書軟體帳號。

資料來源：Nordtech 2026 年第二季官方法說簡報，第 7 頁。

官方把這些公司分成三群：Operational Solutions 處理生產、品質與營運流程；Business Platforms 處理財務、付款、專案等商業流程；Public Infrastructure 則涵蓋學校、醫療與公共服務相關工具。圖中的標誌代表Nordtech 買下的軟體品牌，不是買軟體的客戶。

資料來源：各子公司的產品、服務對象與收購年份。

錢的流向也很直接：企業或公共機構付軟體合約費，子公司負責產品、導入與服務，再負擔研發、人員、基礎設施及銷售等成本。收入中有訂閱及其他經常性收費，也有依使用量或交易量計價的部分，不能全部視為固定月租。

從單位經濟來看，先以一個客戶合約為單位：它一年付多少，扣掉服務這個客戶的直接成本後，能留下多少貢獻？接著才看這筆貢獻能否回收前期獲客與導入投入，並支撐持續研發。公司沒有在這份半年報公布完整的客戶取得成本、留存率與回收期，因此不能直接替它算出一個漂亮的客戶終身價值。

這類系統若已嵌入工作流程，更換時往往要搬資料、重新訓練人員，還要確認符合產業要求。這是客戶可能持續使用的理由，但仍是商業模式的判讀，不能直接等同「客戶不會流失」。產品過時、服務變差或價格不合理，依然會影響續約。

理解客戶為什麼付錢後，下一個問題就變了：如果一家小型軟體公司本來就能收費，加入 Nordtech，究竟能多得到什麼？

買下公司之後，品牌留下，經營方法可以互相借用

Nordtech 鎖定的是已經成長、已經獲利的北歐利基軟體公司。官網列出的典型規模，是年營收 1,500 萬至 1 億瑞典克朗；這是標的公司的營收範圍，不是 Nordtech 願意支付的收購價格。

買下後，子公司保留品牌、管理團隊與文化。集團提供的支援，則包括資本配置、定價、銷售方法、產品與 AI 應用。這種分散經營方式，讓熟悉學校或工廠需求的團隊繼續服務客戶，同時取得較大組織的資源。

資料來源：官方收購定位與經營模式。

資料來源：Nordtech 2026 年第二季官方法說簡報，第 14 頁。

第二季的 MittSkolval 就是具體例子。Nordtech 透過既有子公司 Optiplan，收購這項處理學校選擇與入學配置的業務，標的年營收約 1,200 萬。對 Optiplan 而言，這是把相近的產品與客戶需求接在一起，而非突然跨進完全陌生的產業。

這也解釋了為什麼「24 筆收購」不等於「24 家獨立營運公司」：有些交易是加到既有子公司裡的業務或資產收購。若只數品牌或公司數，會漏掉這類擴張。

資料來源：半年報：收購與業務合併附註，第 24–25 頁。

但資源共享是否有效，必須回到客戶與成本驗證。例如，較好的銷售方法能否帶進新客戶？新功能能否增加合約收入？研發工具是否真的縮短交付時間？管理層表示，第二季已有 19 家中的 13 家向客戶提供 AI 功能，但這個數字是產品導入進度，不是 AI 營收占比，更不是已經實現的獲利增幅。

資料來源：官方法說簡報：收購後的經營措施與 AI，第 15 頁。

對 Nordtech 而言，一份客戶合約是一層單位經濟；一筆收購則是另一層。軟體本身賺錢，還要比對買價、後續投入、融資成本與真正收回的現金，才能知道這次收購值不值得。

營收增加五成，有多少來自原本的生意？

資料來源：Nordtech 2026 年第二季官方法說簡報，第 6 頁。

2026 年第二季，營收從去年同期的 1.323 億增加到 1.984 億，年增約 50%。官方把這個成長拆成約 9 個百分點有機成長、41 個百分點收購貢獻，匯率影響接近零。也就是說，這次新增營收的大部分，來自合併報表範圍擴大。

有機成長是排除收購與匯率後，觀察既有業務的變化，不只包含老客戶加購，也可能包含新增客戶。依公司定義，被收購業務納入滿十二個月後，才開始進入有機成長的比較範圍。管理層表示，第二季有機成長由第一季的約 7% 加速到約 9%，主要來自量與新客戶，價格影響有限。

資料來源：半年報：執行長說明與成長定義，第 3、29、34 頁。

這是正向訊號，因為收購之外，產品仍有需求。不過，若未來收購減少，整體營收就不能假設繼續以 50% 成長；必須重新估計既有業務的速度，以及新案能貢獻多少。

再看 ARR，6 月底為 6.775 億，比去年同期增加約 45%。它用來描述經常性收入規模，但 Nordtech 的計算混合兩種基礎：訂閱收入取最近月份再年化；經常性的使用量或交易收入，則採過去十二個月實際金額。因此，ARR 不是全部已收進銀行的錢，也不是客戶已保證支付的下一年度收入。

資料來源：半年報：ARR 定義與調節，第 30、35 頁。

成長也未必立即提高利潤率。第二季調整後 EBITA 為 5,260 萬，增加約 45%，但利潤率從 27.4% 降到 26.5%。公司說明，部分新收購公司的原有利潤率較低，需要時間改善。公共服務相關事業群尤其明顯：營收增加約 41%，調整後 EBITA 利潤率卻從 30.5% 降至 23.3%，同時受到新併入業務與持續投資影響。

這不是說新收購一定不好，而是提出一個可追蹤的問題：今天買進較低利潤率的公司，幾季後能否真的改善？如果長期只是用新收購補營收，獲利品質沒有跟上，規模越大就未必越有價值。

資料來源：官方法說簡報：集團與公共服務事業群，第 6、10 頁。

調整後獲利超過一億，為什麼財報仍然虧損？

把期間拉長到 2026 年上半年，Nordtech 營收為 3.839 億，調整後 EBITA 為 1.069 億，利潤率 27.8%。但損益表上的營業損失是 80 萬，稅後淨損則是 1,460 萬。差距主要在兩組調整。

第一組，是6,170 萬無形資產攤銷。公司從營業損益加回這筆攤銷後，得到 EBITA 約 6,090 萬。對持續收購軟體公司的集團而言，收購辨認出的無形資產會在之後年度進入攤銷，影響帳面獲利。

第二組，是約 4,600 萬影響比較性的項目，其中上市費用 3,020 萬，另外還有收購或有對價、少數股權買賣選擇權的重估、收購相關人員報酬與交易費用。把這些項目加回，才得到 1.069 億調整後 EBITA；再往損益表底部走，還有財務收支與稅負。

資料來源：半年報：損益、EBITA 與調整項目，第 15、36–37 頁。

兩種口徑都有用途。上市費用有助解釋這期為何特別難比較；無形資產攤銷與部分重估，也不代表當期一定再付同額現金。但調整後 EBITA 並不是稅後淨利，更不是可以全數拿去收購的現金。買公司時付過的錢仍要回收，未來可能支付的收購尾款也仍是義務。

若一家企業的成長方式，就是每年持續收購，那麼部分交易費用與收購相關支出可能反覆出現。分析時，可以用調整後指標觀察產品經營，也要保留原始損益與現金流，才看得到整套模式的代價。

軟體收進來的現金，夠不夠買下一家公司？

資料來源：Nordtech 2026 年第二季官方法說簡報，第 11 頁。

上半年營業現金流是 1.012 億，扣掉 1,310 萬資本支出後，剩下約 8,810 萬。資本支出包括 1,180 萬無形資產與 130 萬有形資產投入；即使是軟體公司，產品與營運也需要持續花錢。這裡是本文依報表做的簡化計算，尚未扣除收購與融資活動中的付款。

同一期，投資活動中，業務合併與支付或有收購對價合計約 9,350 萬，已略高於前述 8,810 萬。融資活動又另列 4,230 萬少數股權買賣選擇權履約付款，以及 960 萬租賃本金。不能只拿第一筆營業現金流，就說今年的收購已完全由本業支應。

資料來源：半年報：現金流量表，第 19 頁；收購合計與簡報有四捨五入差異。

這不等於經營失敗。收購本來就可能集中在某幾季，後續現金收入分多年回收。但它說明了「持續收費」之外，還要有足夠資金安排，才能持續買公司。上半年現金流也受營運資金釋出幫助：約 4,990 萬來自存貨、應收與應付款變動的淨效果，不能把半年結果直接乘二，當成每年的固定產出。

公司另公布約 95% 的 LTM 現金轉換率，定義是「營業現金流減資本支出，除以未調整 EBITA」。它不是把調整後獲利乘上 95% 就能得到現金，也尚未扣除收購價款。對這家公司來說，分母選哪一種獲利，會直接改變對現金品質的理解。

資料來源：半年報：現金轉換率調節，第 37 頁。

資料來源：Nordtech 2026 年第二季官方法說簡報，第 12 頁。

6 月上市時，新增募資約 4 億，使公司得以償還既有銀行貸款。淨負債／調整後 EBITDA 從 2025 年底的 2.5 倍降至約 0.4 倍，後續收購空間因此變大。這個變化有新增股東資金的支持，不能全部歸功於軟體自己賺錢還債。

6 月底持有現金 1.475 億，銀行借款帳面金額約 9,810 萬，但公司定義下仍有 7,760 萬淨負債。原因是還要計入租賃負債，以及合計約 9,500 萬的收購或有對價與少數股權相關義務。只拿銀行貸款減現金，會漏掉買公司之後尚待支付的那一部分。

資料來源：半年報：募資、資金安排與淨負債定義，第 7、38 頁。

Nordtech 值不值得繼續追？看每一筆投入留下多少成果

Nordtech 把中期目標放在每股調整後 EBITA 約 20% 年成長、淨負債／調整後 EBITDA 低於 2 倍，以及「ROIC 加有機成長」超過 20%。重點逐漸從公司有多大，轉向投入資金與每一股得到多少成果。

不過，簡報中的約 22% 是兩個指標相加，不是投資報酬率 22%。依半年報，ROIC 約 13.2%，再加約 9.0% 有機成長，合計 22.2%。其中 ROIC 採公司定義，以調整後 EBITA 除以平均投入資本，並把歷史收購相關累計攤銷加回投入資本；它不是通常以稅後營業利益計算的 ROIC，也不是股東報酬。

資料來源：半年報：財務目標與投入資本調節，第 4、37、39 頁。

後續最值得追的，是三個連在一起的結果：原有產品能否持續帶進新客戶與續約；買進的公司能否在投入後改善獲利；扣掉產品投資與收購相關付款後，能否增加每股可支配的現金。只有收購件數增加，還不足以回答這些問題。

Nordtech 的吸引力，在於一群規模不大、卻深入產業日常的軟體企業。學校需要教學紀錄，醫療機構需要安排服務，工廠需要避免品質錯誤，這些需求替持續收費提供了基礎。要把這些小生意做成長期複利，最後仍得證明：產品留得住客戶，收購買價合理，而且每次擴張之後，留下的現金足以支持下一步。

資料口徑：Q2 為 2026 年 4–6 月，H1 為 1–6 月，LTM 為截至 6 月底過去十二個月；損益與成長率均依公司報告及其中比較數。ARR、EBITA、調整後 EBITA、現金轉換率及 ROIC 採公司各自定義。本文拆解商業模式與已公布財務，不以這些指標推算合理股價。