【商業解讀】不只《明星三缺一》，鈊象如何靠遊戲授權賺進海外市場？

提到鈊象，你可能先想到《明星三缺一》，或遊樂場裡的遊戲機。但如果只用這個印象看財報，很容易錯過它現在最重要的生意：把遊戲授權給海外合作夥伴，透過別人的通路，持續取得權利金。

2026 年前八個月，鈊象的網路遊戲 App 收入減少 6%，商用遊戲機收入減少 29%；海外授權收入卻增加 31%，占總收入的比重達到 74%。熟悉的業務正在縮小，公司整體卻還能成長，關鍵就在收入來源的轉換。

資料來源：鈊象 2026/9/23 法說簡報，第 13 頁：產品別收入與收入占比。

這門生意還有另一個反差：上半年毛利率接近 98%，營業利益率卻約 59%。遊戲幾乎不用製造成本，不代表它幾乎不用花錢。這篇從誰付錢開始，拆開授權、研發與現金流，看看鈊象真正賺的是哪一段價值。

資料來源：鈊象 2026 上半年合併財報，第 5 頁：收入、毛利與營業利益。

本文分析鈊象電子（上櫃代碼：3293，IGS），以 2026 上半年合併財報、9 月 23 日法說及截至 9 月的月營收為主要基準，資料更新至 2026/10/18。除另有說明，金額均為新台幣；第三季完整財報尚未公布。

先認識鈊象：玩家在玩遊戲，但誰把錢付給公司？

鈊象是一家遊戲研發與營運公司，產品橫跨麻將、休閒娛樂、模擬娛樂場玩法的網路遊戲，以及商用遊戲機。它既有面向玩家的自營服務，也把遊戲授權給合作業者。看懂這家公司，先把「使用遊戲的人」和「簽合約、付授權費的人」分開。

資料來源：鈊象 2026/9/23 法說簡報，第 7 頁：商業模式與通路關係。

第一條路是自營 App。玩家使用遊戲，部分玩家購買遊戲內的虛擬商品或服務；鈊象還要經營內容、活動與服務。財報中的相關勞務收入，依服務履行期間或實際使用量認列，因此玩家儲值與公司認列收入，也可能不是同一時間。

第二條路是海外授權。鈊象提供遊戲內容與技術，合作業者取得營運權利，透過當地平台與通路接觸玩家；鈊象依合約取得權利金。這一段直接交易的對象是授權合作夥伴，終端玩家則是需求來源。年報提到，公司會選擇區域代理商，利用在地經驗開發市場。

第三條路是商用遊戲機。產品透過代理、製造組裝及經銷體系，進入商業娛樂場景。這條路涉及實體產品出貨，和網路遊戲授權的收入及成本結構不同，不能全部混成「玩家每玩一次，鈊象就抽一次成」。

資料來源：鈊象 2025 年度合併財報第 24 頁：授權與勞務收入認列。

資料來源：鈊象 2025 年報第 55 至 56、58 頁：產業鏈、商業模式與區域合作；PDF 第 59 頁起。

官方圖的箭頭畫的是業務通路，不是每一筆款項的付款方向。對讀財報的人來說，最重要的區別是：海外市場的終端消費規模，不等於鈊象的營收；鈊象認列的是自己依合約應取得的收入。理解這一點後，才適合往下問：一款遊戲究竟可以賺多久？

遊戲授權的好生意，是同一份內容能服務更多市場

開發一款遊戲，前面要投入企劃、程式、美術、測試與系統建置。若它獲得玩家喜愛，又能提供給不同合作夥伴，既有內容就有機會跨市場使用。收入擴大時，不必像製造業一樣，每增加一份授權就多蓋一座工廠，這是軟體授權具有吸引力的地方。

但「可重複使用」與「不用再投入」是兩回事。不同市場可能需要語言、美術、玩法與活動的調整；產品上線後，還有內容更新、系統維護、客服和資安。鈊象年報也指出，遊戲生命週期與玩家偏好變化，要求公司持續推出新產品，並依合作夥伴與在地需求調整。

資料來源：鈊象 2025 年報第 58、76 頁：產品服務、遊戲生命週期與在地調整。

如果把單位經濟縮到一款遊戲，應該問的是：這款遊戲在不同市場、整個營運期間取得的授權收入，扣掉開發、在地化與持續服務成本，最後能留下多少？接著還要看，成功作品的收益，能否負擔沒有成功的新遊戲，以及下一輪的研發。

財報說明，權利金依銷售或其他衡量方式及合約條款認列，並沒有公開一個適用所有市場的固定抽成率。公司也未完整揭露單款遊戲的收入、合作夥伴分潤比例與開發回收期。因此，不能自行假設「玩家花 100 元，鈊象固定拿走幾元」，更不能把玩家儲值、投注或平台流水直接當成公司營收。

資料來源：鈊象 2025 年度合併財報第 24 頁：權利金認列政策。

這使我們得到一個可以拿財報驗證的假說：如果既有內容能在更多市場創造收入，而新增研發與服務投入沒有等比例增加，獲利就有機會放大。下一步，就看授權收入是否真的長得夠快。

App 收入下滑，為什麼鈊象還能成長？

資料來源：鈊象 2026/9/23 法說簡報，第 13 頁：產品別合併營收；各欄年增率均比較去年同期。

2026 年 1 至 8 月，網路遊戲授權收入約 127.86 億元，年增 31%；App 收入約 40.46 億元，年減 6%；商用遊戲機約 3.43 億元，年減 29%。法說圖上的 2024、2025 是全年，2026 則只有八個月，不能直接把柱子的高度當成全年衰退或成長。

收入組合的變化更能說明方向：授權占比從 2024 年的 56%，提高到 2025 年的 68%，再到今年前八月的 74%。換句話說，現在鈊象的主要收入，已經更接近「替合作夥伴提供可營運的遊戲」，而不是只靠自己熟悉的 App 向玩家收費。

資料來源：鈊象 2026/9/23 法說簡報，第 14 頁：產品收入占比。

再用已核閱的上半年財報確認：合併營收約 126.78 億元，年增 15.7%，其中授權收入約 93.18 億元，高於去年同期的 73.46 億元。授權的增加，超過了勞務與商用機台收入的減少，因而帶動整體成長。

資料來源：鈊象 2026 上半年合併財報，第 23 頁：授權、勞務與商用遊戲機收入。

不過，授權變大，並不代表任何海外市場都能照樣成功。公司在最新法說中提出深化東南亞、投入歐美產品與在地化的方向，這些是經營計畫；新遊戲能否留住玩家、合作夥伴能否有效推廣，仍要在後續收入與成本中驗證。

資料來源：鈊象 2026/9/23 法說簡報，第 19 頁：網路遊戲授權發展方向。

毛利率接近 98%，為什麼營業利益率只有 59%？

鈊象上半年營收約 126.78 億元，營業成本只有約 2.76 億元，因此毛利率達到 97.8%。若只看到這裡，很容易以為遊戲做好之後，幾乎每一塊收入都能變成利潤。

但損益表往下看，研發費用約 26.88 億元，推銷費用約 17.76 億元，管理費用約 4.38 億元，另有信用減損等費用。這些投入主要列在營業費用，沒有全部放進計算毛利時扣除的營業成本。

換成每 100 元收入，就比較直觀：先扣約 2.2 元營業成本，再扣約 21.2 元研發、14.0 元推銷、3.5 元管理與少量其他費用，最後留下約 59.0 元營業利益。這是集團平均損益結構，不是每款遊戲或每份授權合約的獲利率。

資料來源：鈊象 2026 上半年合併財報，第 5 頁：營業成本、各項費用及營業利益；比例由本文計算。

更值得留意的是變化速度。上半年收入成長 15.7%，研發費用卻增加 23.8%。營業利益仍年增 13.6%，達到約 74.86 億元，但營業利益率從去年同期的 60.2% 小降至 59.0%。收入成長帶來的好處，部分被更高的投入抵銷。

這不代表增加研發一定不好。公司可能是在培養下一批作品與市場；問題在於，這些費用能否換來後續收入。法說揭露，公司 1,125 名員工中，研發人員有 903 名，約占八成。對這種公司，人才與內容投入才是主要生產能力，只用廠房、機器或毛利率理解成本，會漏掉最重要的一段。

資料來源：鈊象 2026/9/23 法說簡報，第 5 頁：員工與研發人員；法說當時揭露的人數。

EPS 長得比本業快，還有匯率這一筆帳

資料來源：鈊象 2026/9/23 法說簡報，第 16 頁：合併損益；請分開全年、上半年與前八月自結數。

上半年，鈊象稅後淨利約 64.17 億元，年增 26.5%，基本每股盈餘從 18.00 元增加到 22.77 元。淨利的增幅高於營業利益的 13.6%，原因不全在遊戲賣得更好。

去年上半年，公司認列約 6.82 億元匯兌損失；今年同期則有約 0.57 億元匯兌利益。兩期方向改變，產生約 7.40 億元的稅前差距。它確實改善了這一期獲利，但不能當成每新增一份授權，都會固定多賺的利潤。

資料來源：鈊象 2026 上半年合併財報，第 5 頁：營業外匯兌損益、稅後淨利與基本 EPS。

還有一個容易看錯的地方：官方法說列出前八月每股盈餘 37.60 元，那一列寫的是稅前；上半年的 22.77 元則是稅後基本 EPS。兩者不能直接相減，就說七、八月賺了多少稅後 EPS。自結數、核閱數、稅前與稅後，先放在相同口徑下，成長才有意義。

因此，評估授權模式有沒有變得更好，先追營業收入、研發與營業利益；評估股東最後得到的成果，再把匯率、利息與所得稅接上去。兩層都重要，但回答的是不同問題。

營業現金流有 80 億，為什麼不能全當成可分配的錢？

上半年淨利約 64.17 億元，營業活動淨現金流入則約 80.07 億元。現金流高於淨利，確實比只賺到帳面收入更讓人安心；但多出來的部分，有些來自付款時間，而不是永久省下來的成本。

現金流量表顯示，其他應付款增加帶來約 15.98 億元的正向影響。財報附註中，應付員工與董事酬勞從去年底約 33.04 億元，增加到六月底約 52.54 億元，其他薪資等應付款則有增有減。這些酬勞已在適當期間認列費用，卻尚未全部付款；日後付出去時，現金就會減少。

資料來源：鈊象 2026 上半年合併財報，第 7 頁：營業現金流與其他應付款變動。

資料來源：鈊象 2026 上半年合併財報，第 21 頁：其他應付款的組成。

也就是說，不能把已認列的酬勞再扣一次當成新的損失，也不能把暫時沒付出去的錢，全當成永遠可以留給股東的現金。這正是損益表與現金流量表必須一起讀的原因。

六月底，公司現金及約當現金約 80.29 億元，另有約 172.23 億元原始到期日超過三個月的定期存款，兩者合計約 252.52 億元。不過，當時帳上也已有約 101.45 億元應付股利，對應 2025 年盈餘分配的每股 36 元。這是六月底的資金與待付款快照，不是十月仍可自由動用的餘額。

資料來源：鈊象 2026 上半年合併財報，第 4 頁：現金、定期存款類金融資產及應付股利。

資料來源：鈊象 2026 上半年合併財報，第 14 頁：定期存款分類。

資料來源：鈊象 2026/9/23 法說簡報，第 17 頁：2025 年度盈餘分配與股利。

另一個特徵是實體設備投入相對小：上半年購置不動產、廠房及設備的現金支出約 2,213 萬元。但這不代表投資很少，因為前面提到的 26.88 億元研發，主要已反映在當期費用。對遊戲公司而言，研發團隊和內容投入同樣會吃掉資源，只是沒有全部變成資產負債表上的廠房與機器。

資料來源：鈊象 2026 上半年合併財報，第 7 頁：設備購置現金支出。

海外授權愈大，還要一起看哪些風險？

第一是合作夥伴與市場規則。當更多收入透過海外業者取得，當地營運能力、合約計價、報表結算及付款就更重要。2025 年財報查核報告也將授權收入列為關鍵查核事項，查核程序包含核對合約與後續收款。這說明資料與結算是重要環節，不代表查核人員指稱收入有問題。

資料來源：鈊象 2025 年度合併財報第 5 頁：授權收入的關鍵查核事項。

產品名稱或遊戲畫面，也不足以判斷所有市場適用同一套規範。不同營運方式、是否涉及現金輸贏、當地許可與平台條件，都可能改變可經營的範圍。分析海外成長，應看具體市場、產品與合作安排，不能把「海外授權」四個字直接等同於沒有法規限制的全球收入。

第二是服務品質與資安。鈊象在 2026 年 10 月 7 日的補充公告中表示，9 月 29 日發現營運資訊設備遭異常入侵，造成遊戲營運資料及部分玩家個資外洩；公司表示已啟動應變、委託外部專業團隊協助，並通知受影響者。公告當時，公司評估對營運沒有重大影響，這是公司的當時判斷，不等於後續改善不需成本。

資料來源：鈊象 2026/10/7 重大訊息：網路資安事件補充說明（Goodinfo 轉載公司公告）。

第三是新收入能否負擔持續投入。最新月營收顯示，第三季合計約 67.47 億元，年增 25.3%；前九月合計約 194.25 億元，年增 18.9%。收入仍在增加，但月營收沒有告訴我們研發、費用、匯率及所得稅，不能直接推算第三季完整獲利。

資料來源：鈊象官方月營收，截至 2026 年 9 月；季度合計與年增率由本文計算。

後續最值得對照的，是授權收入能否延續、研發與推銷費用增加後有沒有換來成果，以及現金流在支付酬勞與股利後還能留下多少。單看一個月創高，無法同時回答這三個問題。

回到問題：鈊象賺的是可重複使用的內容，還是不用再投入的租金？

鈊象的吸引力，在於成功的遊戲內容有機會透過合作夥伴跨市場營運，讓同一批研發成果服務更多玩家。前八月授權占收入約四分之三，也解釋了為什麼熟悉的 App 收入下降，公司整體仍能往上走。

但財報同時提醒我們，這並不是作品做完就能永久收租的生意。接近 98% 的毛利率之下，還有大筆研發、推銷與管理費用；上半年本業持續成長，利益率卻略為下降。淨利受到匯兌比較基期幫助，營業現金流又受尚未支付的款項影響，不能把每一個漂亮數字都當成授權模式本身的成果。

真正值得追問的是：下一批遊戲與市場帶來的收入，能否持續超過開發、服務與維護的投入，並在付完該付的錢後，留下可再投資的現金？這個問題，才把玩家喜愛的遊戲、合作夥伴願意支付的授權費，以及股東最後得到的回報連在一起。

圖片與口徑：封面及內文圖片均取自鈊象 2026/9/23 官方法說簡報。本文分別標明上半年、前八月與前九月，未將月營收或稅前自結 EPS 當成完整季報；權利金率、單款遊戲回收期與客戶別獲利未完整公開，不另行推估。